本文的第一部分主要从一二级市场出发，详细讨论了商金债的历史发行情况和交易情况。首先介绍了商金债自设立以来的总体发行、偿还与净融资情况，然后从发行主体、期限、主题债三个层面归纳其历年发行的变化趋势，并总结其在特殊条款和批复两方面的发行特点，最后从供需两方面详细探究了商金债的持有情况和净买入状况，并与同业存单和活跃商金债进行了比较。

1、发行规模呈上升趋势

2005 年至 2011 年，商金债发行数量较小，年发行规模不超过500亿元。2011 年 5 月，中国银监会发布《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》1（“银十条”），提出“对于小企业贷款余额占企业贷款余额达到一定比例的商业银行，在满足审慎监管要求的条件下，优先支持其发行专项用于小企业贷款的金融债”。得益于这一政策，2012 年商金债发行量显著增长，达到 1680 亿元，其中小微金融债发行1640 亿元，成为商金债增长的主要驱动力。2013 年发行规模有所下降，非主题债和小微金融债发行规模较上年分别增加 10 亿元、减少 575 亿元。2014 年“三农”专项金融债开始发行但规模仅 71 亿元，非主题债发行规模有所上升但幅度不大，小微金融债发行规模下降 512 亿元，故总的发行规模依旧下降。2015年起，非主题债和小微金融债发行规模大幅上升，再加上此后两年依次设立发绿色金融债、“双创”金融债，商金债发行规模呈上行趋势。2022 年以来发行规模大幅增加，而 2024 年有所下降。从发行来看，2022年和 2023 年各发行商金债 159 只、183 只，规模分别为1.21万亿和1.32万亿元。截至 9 月底，2024 年发行商金债114 只，共计7908亿元。从偿还来看，商金债总偿还量波动上升。2022 年偿还商金债4186亿元，较上年减少 2705.7 亿元。2023 年偿还商金债6682 亿元，略低于2021年。综合发行与偿还两方面，2022-2023 年商金债净融资规模较大，2024年又有所下降。

以发行规模计，股份行和城商行是商金债的主要发行主体。2023年股份行和城商行商金债发行总额分别占比 39.5%和31.3%，两者发行量之和占到了 70%以上。其次是国有行、农商行和外资银行，分别占比21.1%、6.5%和 1.4%。以发行只数计，城商行发行占比最高，但从2013年以来呈下降趋势。2023 年城商行发行商金债只数占总只数的41.5%，股份行占15.3%，这表明股份行发行的商金债单只的规模大。截至9 月底，2024年累计发行商金债 7908 亿元，环比下降 27.40%，主要表现在国有行发行规模减小。

国有行和农商行存在揽储优势，对商金债的发行规模小于股份行和城商行。2024 年上半年，国有行和农商行吸收存款占总负债的八成以上，分别为80.68%和 85.68%，高于城商行和股份行的72.00%和66.97%，高占比的存款对其负债端有更多的支撑。而股份行、城商行负债端的存款基础优势不及国有行和农商行，更依赖于通过发行商金债来补充资金来源。因此相比于股份行和城商行，国有行和农商行商金债发行占比较低。

2013 年国有行发行首只商金债“13 交行 01”，为100 亿元小微金融债，此后直到 2018 年国有行才再次发行小微金融债。2019 年国有行发行规模大幅上涨，占比超过 25%，股份行和城商行发行占比下降至65.4%。此后，国有行发行比例保持在 20%左右，股份行和城商行占比保持在70%左右。这主要是由于 2019-2021 年国务院政府工作报告对六家国有行的小微企业贷款分别做出增速不低于 30%、40%和 30%的要求，从政策上激励国有行增加对普惠型小微企业的信贷支持力度。国有行积极响应国家号召，2019-2023 年分别发行小微金融债 200 亿、300 亿、800 亿、1000亿和350亿，较 2018 年的 100 亿元大幅上升。

2、发行期限以 3 年期为主

发行期限上，2017 年后发行的商金债以 3 年期为主。截至2024年9月底，1 年期、2 年期和 10 年期商金债共发行 17 只，占总体的1.5%，发行规模占 1.0%。2017 年，5 年期商金债发行规模大幅下降，占比压缩至4.0%，较上年下降 42.4 个百分点，而 3 年期发行规模占比从上年的53.6%上升至91.2%。2020 年以后，3 年期以内的商金债几乎不再发行。商金债发行期限以 3 年期为主，从 2020 年起 3 年期商金债发行规模占比始终保持在96%以上。其原因在于，随着 2017 年以来金融严监管和金融去杠杆，银行负债成本走高，同时对于投资方来说长债流动性较弱；而在短期限债券方面，银行更倾向于选择同业存单。

3、主题债品种不断丰富

按照募集资金用途有无具体投向，可以把商金债分为主题债和非主题债。主题债主要包括小型微型企业贷款金融债、“三农”专项金融债、绿色金融债、创新创业金融债等。最早推出的专项债为2011 年开始发行的小微金融债，用于发放小型微型企业贷款，加大对小型微型企业信贷支持力度。2014年，“三农”专项金融债开始发行，主要用于发放涉农贷款，促进农业发展、农村建设，支持乡村振兴发展。随着绿色发展理念不断深入实践，出现了专门用于《绿色债券支持项目目录〔2021 年版〕》2等规定的绿色产业项目的绿色金融债，2016 年发行的“16 浦发绿色金融债01”为首只绿色债。2017年，设立了支持创新创业金融领域业务发展和信贷投放的“双创”金融债，助力创新主体发展。

非主题债则是商业银行发行的一般性融资债券，没有特定的主题或资金用途限制。除了四种主题债之外，其他类型的商金债都属于非主题债。非主题债的投向主要是用于补充商业银行的营运资金和优化负债结构。早期发行的主题债在债券简称上与非主题债并无明显区别，仅在募集资金用途上有所不同，随着主题债的发展成熟，债券名称也逐渐规范。

从发行规模来看，非主题债仍然是商金债主要的发行类型，占总额的48%。其次是小微金融债和绿色金融债，分别占比32%和16%。绿色金融债发行之初，发行规模远大于小微金融债。但自2019 年起，国务院引导银行增加对普惠小微领域的信贷投放，当年小微金融债发行规模达2048亿元，反超绿色金融债的 673.5 亿元。截至 9 月底，2024 年发行的小微金融债发行占比 20.7%，高于绿色金融债的 9.0%，非主题债占比65.2%，而“双创”金融债尚未发行。

从发行主体来看，非主题债、绿色金融债、小微金融债发行规模最大的发行主体为股份行，“三农”专项金融债和“双创”金融债分别是城商行、国有行发行最多。具体来看，非主题债以股份行发行为主，占比54.5%，城商行发行规模占比 26.2%。绿色债发行主体分布较为均匀，但农商行参与发行较少。小微金融债中股份行和城商行发行合计占比超过八成，分别占比43.4%和 37.0%。“三农”专项金融债四类银行均有发行，城商行发行规模占比 41.5%，其次是国有行和农商行，分别占比26.4%和18.9%。“双创”金融债基本由国有行和城商行发行，分别占比51.0%和42.5%，而股份行不参与发行。

不同银行类型发行商金债的主题结构有所差异。国有行、股份行、城商行等均以非主题债为主要发行品种，对“双创”金融债发行最少。其中股份行表现最为显著，其发行的非主题债占比为56.9%，并且不发行“双创”金融债。国有行发行的不同主题债的占比情况为非主题债>绿色金融债>小微金融债>“三农”专项金融债>“双创”金融债。与国有行相比，股份行发行的小微金融债要多于绿色金融债。城商行发行结构与股份行相似。农商行发行最多的是小微金融债，占比 47.0%，其次是非主题债，占比26.3%。

4、大多不设有特殊条款

商金债一般不设有特殊条款，仅有部分附有调整票面利率、有条件赎回条款、回售等条款。根据万得数据，2005 年至 2024 年9 月发行的商金债中，附有特殊条款的商金债仅有 7 只。其中“07 华夏02 固”“07 华夏03固”含有回售条款，“15 长沙银行 01”“15 长沙银行02”含有赎回和调整票面利率条款，“22 建设银行绿色金融债 01”含有调整票面利率条款，“22工银澳门债 01”“23 工银澳门债”含有有条件赎回条款。根据募集说明书，有条件赎回指的是因税务原因或不可抗力的提前赎回；调整票面利率条款一般规定了调整机制和调整方式，发行人满足一定条件即享有调整存续债券票面利率的选择权，多和赎回条款同时设立；回售指投资人享有的对存续债券停止计息并兑付本息的选择权，回售条款的期限多以“3+2”和“2+1”的形式出现。

此外，根据同花顺数据，还有 64 只商金债设有回拨选择权、超额增发权、超额配售权等其他特殊条款。回拨选择权设立在两只债券之间，指发行人或主承销商有权对本期债券不同品种计划发行规模进行回拨调整，减少其中任一品种的发行规模，同时另一品种的发行规模增加相同金额。超额增发选择权指有权上调实际发行规模，有时也被表述为超额配售权。

5、批复与发行间隔时间较长

2024 年 9 月 14 日，中国人民银行在银行间债券市场发行金融债券行政许可信息公示，同意 173 家机构发行金融债3，其中包括国有行、城商行、农商行、保险机构、资管公司和汽车金融公司等。预计金融债发行规模将进一步扩大，但短期内对商金债的影响可能较小，这主要是因为商金债批复与发行时间间隔较大，且批复额度无有限期的限制。从批复和发行情况来看，商金债发行遵循《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》4，可以采取一次足额发行或分期发行，没有批复有效期限制。由于没有时间限制，商金债首次发行时间与批复时间间隔较大，在十几天到十几个月不等，并且大多采取分期发行，少数批复额度小的债券会选择一次发完。“20 厦门国际银行小微债 01”“21 长江银行小微债01”和“21渤海银行 01”的批复与首次发行时间间隔分别为408 天、255天和253天。2022 年 3 月 8 日陕西平利农村商业银行获批0.2 亿“三农”专项金融债，并于当年 9 月 27 日一次发完，时隔 203 天。而2020 年2 月17日北京银行获批 600 亿小微专项金融债，共进行了6 次发行。第一、二次均在2020年 3 月 12 日，第三次发行时间为 2020 年8 月18 日，第四次发行为2021年 2 月 3 日，第五、六次发行均在 4 月 21 日。时间间隔差别较大，短则同天发行，长可达到 169 日。与之相比，次级债的批复有效期为24个月，发行节奏相对较为紧密。

商金债批复对象可以是某一具体的主题债，也可不作具体细分，因此同一主体可能同时存在多个有效批复，如 2022 年柳州银行分别于4月19日和9 月 3 日获批有权发行 40 亿绿色金融债和30 亿“三农”专项金融债。批复公告的表述为“金融债券”而非具体某类主题债的大多发行的是非主题债，但也有少数银行会发行专项债，如福建海峡银行于2022 年9月26日获批20 亿金融债券，于次年 2 月 17 日全部发行为“23 海峡银行小微债01”。

6、以商业银行持有为主

从商金债持有结构来看，银行“互持”为常见的持有方式，非法人产品为第二大持有机构。商业银行大量持有主要是为了补充中长期资产负债资金来源，并且商金债防御性强，在银行表内风险权重较低，能够满足其监管要求。随着非法人产品不断增持商金债，商业银行的持有比例由2017年的76%逐渐下降至 60%以下，2021 年非法人产品持有首次超过40%。2022年商业银行持有 56.96%，非法人产品持有38.58%，两者大致呈六四分成。

在供给方面，商金债持仓变化情况与净融资成正比，且受到利率环境影响。我们以商业银行和非法人产品这两大商金债持有主体为对象来观察商金债的持有变化。由于披露数据口径的调整，我们分别制作2016-2018年和2019-2021 年 2 月两个图表，其中 2019 年以前的非法人产品选用基金作为代理变量。商业银行和非法人产品持仓变化量与净融资额呈强正相关关系，相关系数分别为 0.91 和 0.74，商业银行受供给影响更大。而非法人产品除此之外还容易受到收益率的影响，其与 3Y 商金债(AAA)的相关系数为-0.33，绝对值大于商业银行的-0.12。当净融资为正时，不论是牛市还是熊市，银行和非法人产品都增持商金债，两者与净融资额的相关系数分别为0.82、0.71；当净融资为负时，银行和非法人产品减持商金债，且熊市时受利率的同向影响，减持幅度更大。在熊市行情中，两者与净融资的相关系数分别为 0.95、0.28，高于牛市中的 0.73 和-0.50。在 2017 年以来债市走熊，商金债增持幅度逐渐收窄。而银行因接盘非法人产品卖出的商金债，环比变化仍保持在较高水平。2018 年11月和12月银行自营和非法人产品大幅增持商金债受到三个因素影响：一是供给对商金债的持有变化起到主导作用，净融资为正时，非法人产品受收益率下降的影响较小而表现出增持商金债；二是 2018 年 10 月，央行发布公告银行间债券市场第三方回购交易5，债券流动性得到改善，商金债在牛市行情下表现出一定进攻能力，银行和非法人产品配置力度加大；三是2018年9月28日银保监会下发《商业银行理财业务监督管理办法》6，银行理财开始从商业银行中独立出来，理财扩容贡献不小增量。2020 年4 月后熊市中的非法人产品持仓变化比 2017 年熊市中的表现得更具有波动性，这在一定程度上也受到银行理财独立的影响。

从二级市场的交易情况来看，基金等机构大多数时期内对商金债呈净买入状态，但在熊市时呈净卖出状态。而商业银行承担“一级认购、二级分销”任务，通常对商金债呈净卖出状态，但在熊市时为接盘会呈现净买入状态。观察 2022 年 6 月至 2024 年 9 月商金债的净买入情况，可以发现与持有结构不同，基金在牛市时对商金债呈净买入状态，在熊市时则是净卖出。牛市时市场整体向好，投资者以下沉和久期策略为主，对于追求稳健收益的机构投资者，可将商金债作为底仓资产进行配置，以增强稳定性；同时商金债收益率要高于国债，底仓配置能够增强债基的收益能力。综合来看，牛市中商金债整体性价比较高。而熊市时，市场流动性收紧，基金公司面临赎回压力，需要卖出部分资产以筹集资金。商金债具有相对稳定的估值和较好的流动性，成为基金公司优先卖出的资产之一。商业银行大多对商金债呈净卖出状态，这主要是因为银行具有商金债承销人和持有人的双重身份。而托管数据不仅包括二级净买入，还包括一级投标和包销数据。在熊市时，商金债收益率上行，市场需求主导，基金和理财大量卖出而银行接盘，故银行对商金债呈净买入状态。

各机构对商金债和同业存单的净买入状态有相似之处，也有所差异。观察同业存单 2022 年至今的净买入情况，可以发现股份行、城商行、证券、货基和基金为同业存单主要卖出机构，其中证券的净卖出规模最大，2024年9 月净卖出同业存单 2092 亿元。农村金融机构、理财和其他产品类为主要买方，2024 年 9 月农村金融机构净买入 1727 亿元，理财净买入较上月减少 289 亿元，大行/政策行净买入 1722.54 亿元。牛熊市行情基本不改变同业存单净买入状态，但会影响其规模，牛市行情下同业存单的净买入和净卖出规模要大于熊市行情下的规模。2022 年11-12 月和2023年9月熊市行情下，净买入规模均有所收缩。比较来看，商金债的净买入情况与同业存单存在一定联系：理财通常对两者呈净买入状态，但季末实现回表时会选择卖出同业存单；从银行来看，银行总体对商金债呈净卖出状态，但对于同业存单，银行内部存在分化。股份行和城商行对同业存单呈净卖出状态，大行/政策行和农村金融机构则是净买入。

单看活跃商金债，基金公司及产品为活跃商金债的最大持有者，其次是农村金融机构。2024 年 1 月基金持有占比达55%并且逐月增加，9月持有比例上升至 66%。农村金融机构占比始终保持在12%左右，大行/政策行持有比例在 3%-7%。股份行占比逐渐减小，由年初的12%下降至4%。从净买入情况来看，净买入机构主要是基金和农村金融机构，净卖出机构主要是股份行、城商行、证券。2024 年第一二季度，基金对活跃商金债由净买入转向净卖出状态。但相较于股份行而言卖出较少，故持有比例仍呈上升趋势。第三季度基金恢复净买入状态。

本文的第二部分以收益率为切入点，分析了商金债的整体收益率走势，发现量价之间存在弱负相关关系，并从内外部两个角度讨论了商金债的利差情况。在内部，比较了不同银行类型、期限、隐含评级商金债的利差情况；在外部，将商金债与利率债、同业存单、其他金融债和非金信用债的收益率进行比较。最后，我们计算了 2022 年至 2024 年 9 月底不同债市行情中的各金融债券的综合收益，并比较了 3 年期和 1 年期的利差。

1、一级发行利率呈下行趋势

商金债量价之间存在跷跷板关系。2020 年至2024 年8 月，商金债发行规模与 3 年期商金债（AAA）到期收益率呈弱负相关关系，相关系数为-0.26，即一般情况下商金债发行规模越大，发行利率越低，当商金债利率较高时，其发行节奏将会放缓。这主要是因为可供银行选择的中长期负债品种较为丰富，必要时可以替代商金债。

商金债发行利率与债市行情、信用事件有关。2017 年至今，商金债发行利率总体呈下行趋势。2017 年 4-5 月监管政策密集出台，在金融严监管和金融去杠杆背景下，商金债发行成本大幅抬升。2019 年5 月末包商银行出现严重的信用风险，商金债发行利率有所上升。2020 年第二三季度疫情冲击结束，基本面复苏预期增强，宽松政策和避险情绪导致投资者倾向于配置安全性较高的商金债，牛市转熊，商金债发行利率大幅上升，四季度逐渐稳定。从银行类型来看，发行利率：国有行<股份行<城商行<农商行。这是由于发行利率与主体评级呈负相关。主体评级越低的银行，风险越大，所发行的商金债发行利率就越高。观察商金债发行人的主体评级，国有行和股份行的主体评级均为 AAA，城商行主体评级均在AA-及以上，AAA和AA+分别占比 47%和 35%。农商行主体评级较为参差，三分之二以上为AA-、AA+或AA，A+及以下低评级农商行占比 15%，发行利率最高。近两年发行利率整体收窄，2024 年第三季度各类银行发行利率均在2%左右。

从发行利差来看，由于发行利率持续走低，发行利差整体收窄。国股大行发行利差最小，城农商行的发行利差波动较大，但要小于城商行和股份行利差。当债市走出熊市行情时，农商行-城商行的发行利差大幅走阔，如2017年第二季度及 2020 年第二季度其利差均在71bp 以上，对应的城商行-股份行利差也都达到了 57bp 以上。在牛市行情下，国股大行和城农商行发行成本有可能出现倒挂现象，但幅度一般不超过-10bp，如2024 年第二季度国股大行和城农商行发行利差分别为-2.67bp 和-6.71bp。

2、商金债收益略高于同期限利率品种，低于非金信用债

商金债与国开债信用利差保持在 20bp 左右，整体呈收窄趋势。熊市行情下，商金债估值稳定性发挥作用，收益率上行幅度小，信用利差多为收窄。2024年 5 月受信用债供给季节性减少等因素，信用债收益率呈下行趋势。3Y商金债（AAA）利率下行幅度超过同期限国开债，信用利差持续收窄，6月17 日利差收窄到最低点 7.57bp。9 月底债市转熊，利差走阔至历史较高分位水平。

从银行类型来看，信用利差从低到高依次是国有行、股份行、城商行、农商行。以 2021 年初存续商金债和 2021 年以来发行商金债为对象，可以发现2024 年 9 月底相邻两类银行之间存在 10bp 左右的信用利差。2021年10月以前城商行信用利差大于农商行，一方面是因为债牛行情下城农商行发行利率出现倒挂，另一方面是因为相比于其他年份，2021 年城商行有大量已发行商金债即将到期而农商行则较少。2022 年11 月理财赎回时期，商金债收益率上行幅度大于利率债，信用利差持续走阔，并且资质越差的银行的利差走阔幅度越大。此后信用利差整体呈下行趋势，2024 年7月国有行、股份行、城商行、农商行信用利差分别为 11.9bp、19.7bp、28.0bp和35.0bp，但 8 月份后信用利差有所上升。

商金债发行期限以 3 年期为主，整体期限较短，发行利率呈下行趋势。不同期限之间利差较小，且整体收窄，2024 年后，3Y-2Y 和2Y-1Y利差已收窄至 10bp 以内，其中 2Y-1Y 的利差要略大于前者，总体上拉久期空间有限。从隐含评级来看，高等级商金债利差较小，低等级商金债利差较大。2020年来，不同隐含评级商金债利差呈收窄趋势，其中3Y 商金债AAA-AAA-利差大多不超过 5bp， AA+-AAA-利差在 5bp 左右，AA-AA+利差在10bp上下波动，建议以下沉策略为主，关注收益率较高的品种。

商金债与同业存单品种利差较小，大多在5bp 以内，近年来由于商金债流动性改善和持续牛市行情出现倒挂现象。商金债与同业存单发行主体均为商业银行，对 A级商业银行 3个月以上商金债和同业存单风险权重均为40%，两者收益率基本持平，价差空间极小。同业存单为短期流动性调节工具，较商金债而言流动性更强，且发行手续简单，在二级市场更为活跃，收益率略低于同期限同等级商金债。随着商金债流动性的提高，近年来商金债-同业存单品种利差收窄至 5bp。今年 4-6 月以及7 月中旬至8 月初及9月初商金债和同业存单收益率出现倒挂现象，6 月12 日“商金债-同业存单”利差为-7.50bp。9 月底债市转熊，利差大幅走阔，9 月30 日利差达到13.77bp。

城投债和产业债等非金信用债与商金债利差更大。城投债与商金债的品种利差在 10bp 左右，略大于“产业债-商金债”。产业债到期收益率和城投债大致相同，从总体来看商金债与产业债、城投债利差逐渐收窄到10BP左右。每年年底产业债、城投债发行规模下降，供给减小导致收益率上升，与商金债品种利差走阔。2022 年 11 月还受到理财赎回冲击，产业债、城投债收益率大幅上升，而商金债估值较为稳定，故品种利差走阔幅度较大。

3、风险权重上升至 40%

风险权重的变化会影响机构的买债行为。根据《商业银行资本管理办法》，商金债的风险权重由 25%上调至 40%。而中短期票据的风险权重就部分主体类型发生了下调。商业银行对一般公司风险暴露的风险权重为100%，而投资级公司的风险权重下调为 75%。商金债与中短期票据的风险权重差异从 75 个百分点收窄至 35 个百分点，商金债低风险优势减弱，收益率存在上调空间，这将导致商金债与中短期票据利差将减小。然而截至2024年9月 25 日，投资级公司占比为 19.52%，故实际影响并不大。

4、综合收益受利率环境影响

比较 2022 年初至今不同行情下各金融债的综合收益，得出牛市行情下同一券种内低评级金融债表现更好，建议以下沉策略为主。我们根据10Y国债到期收益率将统计区间划分为牛市、熊市和震荡市三个不同行情，假定在每一行情开始之初持有金融债，在结束之日卖出，逐一计算出金融债的综合收益并得到年化综合收益率，其中综合收益等于票息收益+骑乘收益（即资本利得）。低等级金融债在不同行情下表现出更大的波动性。牛市行情下，1年期 AA 级金融债综合收益更高，其中低等级二级资本债、银行永续债、证券公司债及证券次级债的综合收益要高于其他金融债品种。商金债在牛市中票息收益不高，缺乏进攻性，但收益率略高于同业存单。牛熊转换时期，商金债估值稳定性发挥效用，抗跌能力强，收益率上行造成的资本损失要低于其他金融债。熊市行情下，各券种表现差异不大，但低等级二级资本债、银行永续债、证券公司债及证券次级债的综合收益略低。2022年11月1日至 12 月 6 日熊市行情，商金债综合收益在-3%~-4%，1 年期AAA-、AA+二级资本债和 1 年期 AAA-、AA+、AA 银行永续债综合收益小于-5%，1年期 AA 二级资本债和 1 年期 AA+、AA 证券次级债综合收益小于-6%。

3 年期金融债流动性低于 1 年期，综合收益更高、波动更大。牛市中，3年期二级资本债、银行永续债、证券公司次级债综合收益基本在5%以上，而在熊市中受到的冲击也更大。2022 年 11 月理财赎回时期，二级资本债和银行永续债综合收益在-6%~-7%之间，其中AA 级二级资本债为-6.98%，证券公司次级债受熊市冲击略小于二永债，综合收益在-5%左右。牛市中，商金债综合收益通常保持在 4%-6%，略低于前者。由于其抗跌优势，2022年 11 月商金债收益率下跌幅度较小，综合收益在-2%~-3%，在所观察的债券中仅次于国开债。总的来看，3 年期金融债综合收益大多要高于1年期品种，平均利差保持在 24-60bp，但 2022 年初出现明显倒挂。

本文的第三部分围绕商金债的配置优势展开，首先从发行利率、上市估值与成交利率三个指标来观察商金债在一二级市场的定价和交易情况，并结合市场环境因素加以分析。接着比较商金债与其他金融债的流动性以及不同主体评级、银行类型、隐含评级商金债的流动性，并深入探究流动性与已发行时间的内在联系。然后我们分阶段观察 2022 年11 月理财赎回潮后的利率变化，比较各券种收益率波动性。最后从综合收益、流动性、波动性三维度评价 1 年期和 3 年期商金债的配置优势，并结合实际净买入来验证。

1、定价市场化程度提高

商金债上市估值-发行利率逐渐收窄，一二级市场走向较为一致。2017年第四季度相继发布资管新规和银行流动性管理新规的征求意见稿，强监管政策落地，市场情绪悲观。长期的熊市行情导致上市估值-发行利率持续走阔，并达到最大涨幅 213bp。2018 年第一季度熊市转牛，央行持续向市场投放流动性，资金面转松，再加上债券供给大幅减少，市场配置需求旺盛，商金债发行利率下跌不及市场预期，上市估值-发行利率快速收窄，达到了最低值-117.5bp。从主题债来看，小微、三农、绿色及非主题商金债定价市场化程度高，2021 年来这几类商金债上市后估值-发行利率波动基本保持在15bp 以内，而双创债发行规模和次数较少，上市估值与发行利率之间相较于其他商金债存在较大波动，一二级市场之间联系缺乏稳定性。

从银行类型来看，2021 年以前城商行发行的商金债上市后估值-发行利率波动最小，2021 年及以后股份行波动最小。2021 年以前，10年期国债收益率波动较大，利率环境不稳定，国有行和股份行受影响更为显著。2017-2020年，国有行和股份行所发商金债的上市估值-发行利率的标准差分别为27.64和 26.48，大于城农商行的 15.70 和 18.98。进入2021 年后，商金债一二级市场利差整体呈收窄趋势，四类银行标准差均下降至10 以内，其中股份行标准差为 5.66，波动最小，意味着其发行的商金债定价市场化程度高。

2024 年商金债成交-估值利差涨跌互现，幅度保持在1.50bp以内。2024年来债市以牛市为主，商金债收益率下行，市场配置情绪高涨，各类银行成交大多小于估值，可见商金债在牛市中仍表现出一定的进攻性。商金债品种轮动顺序较为特殊，城商行和农商行溢价成交力度较大，所发行的商金债更受到投资者青睐，而国有行和股份行主体资质好，债券发行利率较低，溢价空间有限。而 3 月和 8 月受震荡行情影响，市场较为谨慎，以折价成交为主。

商金债主要持有者为商业银行，受机构行为影响较小，在理财赎回期间被抛售幅度要小于非金信用债和其他金融债品种，表现出估值稳定性。2022年 11-12 月理财赎回潮冲击债市，12 月其他品种成交-估值跳升的幅度更大，利差在 2-6bp 左右，而商金债为 1.26bp，折价成交力度小。在回调的趋势上，1 月和 2 月非金信用债总体上溢价成交，商金债成交-估值仍大于0。从剩余期限来看，剩余期限短的非金信用债的成交-估值要大于剩余期限长的，这主要是为应对赎回压力而选择卖出流动性好的短债所导致的。而对于商金债，这一特征在熊市后期利率回调时得到体现。

2、流动性逐渐改善

流动性方面，商金债换手率呈上行趋势，但仍低于同业存单。一方面同业存单的期限整体要短于商金债，另一方面商金债受到流动性监管约束要强于同业存单。常见的流动性风险监管指标流动性比例（LR）、流动性覆盖率（LCR）、流动性匹配率（LMR）和净稳定资金比例（NSFR）。流动性监管指标不受商金债影响，但同业存单作为常见的短期流动性调节工具，能够改善部分流动性监管指标。发行 1 个月以上同业存单能够改善流动性比例，并通过增加合格优质流动性资产中的现金部分来改善流动性覆盖率；发行3个月以上同业存单能够改善流动性匹配率，发行6 个月以上同业存单能够改善净稳定资金比例，因此同业存单的流动性较好。

金融债换手率整体呈上行势，商金债换手率表现较好。换手率整体呈现出银行永续债>二级资本债>商金债>证券公司普通债>证券公司次级债>保险公司资本补充债。2024 年初商业银行各券种换手率有所上升，但第三季度后开始下降，而证券和保险发行的金融债换手率总体呈下行趋势。2024年9 月，银行永续债和二级资本债换手率较高，分别为17.09%和12.70%，保险公司资本补充债换手率为 9.56%，超过商金债的8.97%，证券公司普通债和证券公司次级债换手率最低，分别为1.50%和0.98%。2021 年 5 月以来二级资本债换手率持续高于商金债，这主要是因为投资主体的行为影响了二永债的流动性。近年来二级资本债存续规模攀升，2021年 11 月二级资本债净融资额为 1601.9 亿元，环比增加1605亿元，当月换手率高达 26.33%，环比增加 11 个百分点。并且随着投资主体日益多元化，二级资本债的违约风险有所降低，流动性得到一定改善。此外换手率也受利率行情的影响。2022 年 11 月理财赎回期间，各金融债换手率均有所上升，其中银行永续债、二级资本债、证券公司次级债和商金债分别上升16.4、15.2、10.3 和 9.3 个百分点。

质押认可度是债券流动性的影响因素之一。根据《银行间市场清算所股份有限公司合资格债券业务指引（2024 年修订）》7，商金债一般不设有特殊条款，质押认可度较高。但发行人主体评级在AA（含）级以下的商金债不满足合格质押券的条件。故商金债换手率在AA 级之后发生断层，AAA级商金债换手率保持在 10%-20%，AA+级换手率在5%-10%，进入2024年第二季度后均有所下降，而 AA 和 AA-商金债的换手率几近于0。

从银行类型来看，股份行和城商行换手率相对较高。其原因一方面是股份行和城商行商金债发行规模要大于国有行和农商行，另一方面是农商行发行主体资质较差，多数银行不符合质押要求。从隐含评级来看，中高等级商金债流动性相对较好，低等级商金债市场认可度低，信用风险较大，流动性保持低位水平。

从银行类型来看，商金债中债流动性指标由高到低依次是股份行、国有行、城商行、农商行，其中国有行和股份行差异不大。该指标与换手率表现略有不同，2024 年 9 月国有行换手率较低。其中部分原因是换手率只考虑了成交情况，而中债流动性指标除了成交因子之外，还考虑了报价因子和债券特征因子。

3、流动性与已发行时间有关

商金债流动性会随着债券已发行时间而发生改变，新发行的和即将到期的商金债流动性较好。这里我们考虑用中债流动性指标来研究3Y商金债的流动性，按已发行时间依次排列债券并计算每20 个债券的滚动中债流动性指标。根据滚动中债流动性指标与发行时间的关系，我们将其划分为6个阶段，分别为 0-0.35Y 波动上升期、0.35-0.80Y“V”形下降期、0.80-1.46Y震荡期、1.46-1.89Y“V”形下降期、1.89-2.55Y 震荡期和2.55-3Y“V”形下降期。

商金债发行之初为流动性最好的时期，并且随着逐渐进入市场，流动性波动上升，在发行 0.34 年时流动性达到最高水平，之后流动性大幅下降，直到发行 8 个月左右流动性才有所回升，并围绕0.68 上下波动。在发行1.46年后，商金债流动性迎来了第二次大幅下降，并在发行期限过半时，在1.56年左右，滚动中债流动性指标达到最低水平0.51。此后该指标开始上升，并在 1.89 年之后处于震荡状态。在发行 2.55 年后，流动性继续下降，但在即将到期时略有上升。

短期内个券流动性较为稳定，流动性好的债券的中债流动性指标不会发生较大变化。我们选择 2024 年 9 月 1 日商金债中中债流动性指标排名前五的五只债券，观察它们在 9 月共 21 个交易日的中债流动性指标分位数变化，发现在约 3.8 万只债券中，它们的分位数始终保持在8%以内，变动幅度不超过 4%。

4、具有估值稳定性

虽然在牛市中商金债票息优势不强，但牛市转熊时抗跌性强，估值稳定性优势得以体现。接下来观察 2022 年 11 月理财赎回潮冲击债市对各类债券收益率的影响。按 51 个交易日为一组划分三阶段，分别为2022年11月11 日至 2023 年 1 月 20 日，2023 年 1 月 20 日至2023 年4 月6日和2023年 4 月 6 日至 2023 年 6 月 16 日。第一阶段：各券种于12 月13日同时达到最大值，上行幅度从高到低依次是银行永续债、二级资本债、城投债、商金债、同业存单、国债，其中银行永续债收益率增加101.55bp，商金债50.77bp，并且与同业存单、国债的差距在15bp 以内。第二阶段：熊市后期银行永续债、二级资本债和城投债开始回调，商金债仍保持上行但幅度较小。第三阶段：各券种收益率均呈下行趋势，回调幅度二级资本债>国债>同业存单>银行永续债>商金债>城投债。该阶段商金债的波动幅度为35.48bp，略大于城投债，但考虑城投债率先开始回调，整体来看商金债波动最小。 利用收益率的滚动标准差来考察波动性也能得出类似的结论。该指标表现出一定的滞后性，在第一阶段收益率达到最大值后一周左右，各券种收益率滚动标准差陆续达到第一个峰值。此时银行永续债、二级资本债和城投债达到统计区间最大值，而商金债、同业存单、国债收益率波动性的最大值出现在2023 年 1 月初第二次收益率上行之后，波动性分别为0.1151、0.1203和0.098，为另三个券种的一半左右。总的来看，商金债收益率波动性始终保持在较低水平，仅高于国债，略低于同业存单。

观察同样三阶段不同隐含评级商金债的收益率波动情况，可以发现不同等级商金债同步变化，但波动幅度有所差异。一般来说，等级越高，涨跌幅越小，但 AAA-级的商金债稳定性要略好于 AAA 级。在第一和第二阶段，AAA和 AAA-级商金债涨跌幅度均处于较低水平。从总体涨跌幅来看，低等级商金债收益率相较于期初水平偏离幅度大，而中高等级商金债表现出更好的修复能力。

5、1Y 和 3Y 商金债优势不同

我们通过选择综合收益、流动性和波动性三个维度来综合分析券种的配置优势，所选的 1 年期券种为 AAA 级的商金债和同业存单，3 年期券种为AA+级商金债和 AAA-级二级资本债，所考察的配置机构为大行、股份行、公募基金和银行理财。 比较 1 年期券种在 2024 年 1-9 月的表现，商金债(AAA)综合收益存在微小优势，流动性和估值稳定性大多不及同业存单(AAA)。综合收益方面，商金债与同业存单利差保持在-3~4bp 以内，平均利差为0.27bp，收益略高于同业存单。2024 年收益率整体呈下行趋势，由于商金债估值稳定性不及同业存单，利率下降的品种轮动顺序为先商金债后同业存单。这一特点在5-6月表现较为明显。5 月商金债收益率先行下降，而同业存单受影响较小，两者综合收益率倒挂，四类机构综合收益利差均在-2bp 左右，其中公募基金利差最大，为-2.57bp。6 月两者收益率继续下行，倒挂幅度加大，其中公募基金利差为-2.85bp。流动性方面，2024 年1-3 月商金债流动性要好于同业存单，其余月份则大多是同业存单流动性表现更好。波动性方面，除2024年 6 月商金债表现得较稳定以外，其余月份商金债最大回撤均大于同业存单。

比较 3 年期券种，商金债流动性(AA+)低于二级资本债(AAA-)但波动性较小，综合收益则因机构而异。对于国股大行，商金债的综合收益保持在1%左右，而二级资本债大多为负；对于公募基金和银行理财，二级资本债的综合收益略高于商金债。综合收益方面，对于大行和股份行而言，3年期商金债(AA+)的综合收益始终为正，并在 1%上下浮动，而3 年期二级资本债(AAA-)存在较高的资本占用成本，其综合收益基本为负。对于公募基金和银行理财而言，二级资本债综合收益要略高于商金债，其中1 月利差分别超过了 10bp、7bp。流动性方面，3 年期商金债(AA+)流动性不如3年期二级资本债(AAA-)，两者差距在 0-0.35 之间。波动性方面，2024年除6、7月外，商金债波动性均优于二级资本债。对于大行和股份行来说，其对流动性的要求可能不及公募基金和银行理财，故在商金债具有综合收益的绝对优势但流动性仅略低于二级资本债时，可以选择增配商金债。

我们试图从以上三个维度对机构的净买入行为做出解释。银行存在着承销人和持有人的双重身份，对商金债多呈净卖出状态；银行理财保守类产品较多，稳健性更强。相比而言，基金的灵活性更强，能快速做出反应，因此我们着重观察基金的行为。根据前文的分析，1 年期券种中，商金债综合收益略高于同业存单，波动性劣于同业存单。3 年期券种中，商金债流动性和波动性均劣于二级资本债，综合收益要分机构来看，对于国股大行，商金债的综合收益更高；对于公募基金和银行理财，二级资本债存在一定优势。因此我们着重观察表现有显著不同的月份。 2024 年以来，基金多数月份对同业存单呈净卖出状态，对商金债呈净买入状态，对二级资本债配置力度较小。2024 年1 月基金大量卖出同业存单并增持商金债主要是出于流动性考虑。5、6 月商金债与同业存单收益率出现倒挂，基金大量买入同业存单。8 月，三券种综合收益均处于2024年低水平，商金债未表现出显著配置优势，基金对三券种均呈净卖出状态。

本文从商金债自身发行特点、持有机构、收益情况、流动性、利率环境等多个方面分析商金债的定价机制，并探究其在当前经济环境下的配置优势。第一部分主要讲述商金债的市场发行状况和特点。首先从发行规模和发行只数两方面介绍了商金债的发行情况，并从债券主题和发行主体两方面深入探究其规模增长的原因。之后总结了商金债在发行期限、特殊条款、批复时间等方面的发行特点。接着从供需两方面入手，详细探究了商金债的持有和净买入状况，并叠加牛熊市进行分析。 第二部分从收益率出发，比较商金债内部、商金债与其他券种的利差状况。在商金债内部，分别从市场环境因素、发行主体、发行期限、隐含评级几个方面观察其发行利率和利差走势。在券种上，选择与利率债、同业存单和其他非金信用债进行比较。最后计算了 2022 年至2024 年9 月底不同债市行情中的各金融债券不同期限的综合收益。第三部分详细阐述了商金债的配置优势。首先从发行利率、上市估值与成交利率三个指标来观察商金债在一二级市场的定价和交易情况。接着从券种、主体评级、银行类型、隐含评级、已发行时间等多个角度挖掘商金债的流动性优势。在估值稳定性方面，选择观察 2022 年11 月理财赎回潮时期的利率走势，通过比较各券种收益率波动性加以证实。最后从1 年期和3年期配置券种选择入手，构建综合收益、流动性、波动性三指标评级体系，并结合实际净买入来验证。

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