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的行业，基本面和管理层前面都已经聊完了，本篇我们展开聊下腾讯的财务，而在财务的过程中不得不展开聊下腾讯的另一个优势业务，就是投资。@今日话题 #雪球星计划# $腾讯控股(00700)$

前面聊主营业务的时候，是没有把投资放进去的，主要因为投资不是主营业务，特别是国家打击互联网企业资本的无序扩张，也使得未来腾讯的投资更为谨慎，大幅减少。但是不得不说，腾讯的投资还是很厉害的。

废话不多说，进入正题。

的财务分析

关于的财务数据，前边提到更多的是营收、利润、毛利率和净利率这些。现在我们展开聊下腾讯的财务情况，以2023年年报及腾讯上市以来20年的财务数据为例，财务数据分析方法参考我之前写的文章如何快速阅读财务三张表？。我这里同样套用之前财务分析类似的思路啊，内容啰嗦一点，省得新关注的朋友不清楚。

★资产负债表

资产负债表主要包含流动资产，非流动资产，流动负债，非流动负债和所有者权益这5个部分。先应该看下公司的负债和股东权益总计，就是公司有多少家当（负债+权益），再看股东权益合计，就知道公司有多少是自己的钱，有多少是借来的钱，然后这个自己的钱就到流动资产和非流动资产去看详细，借来的钱就去非流动负债和流动负债去看详细。资产负债表有4个要点值得关注，生产资产/总资产；应收/总资产；货币资金/有息负债；非主业资产/总资产。

公司负债和股东权益总计是1.58万亿，股东权益总计即公司家当是8700亿，说明公司负债是7100亿。

股东权益里，流动资产是5184.46亿，非流动资产是1.06万亿。流动资产中有货币资金3621.21亿，金融资产208.52亿，共计3901.73亿。其他流动资产884.11亿，剩下的主要就是应收账款466.06亿，存货4.56亿。这数据说明的流动资产，75%以上是现金。应收账款466.06亿，常年占比逐渐不高（应收/总资产），在3%左右。腾讯的应收类科目主要来自于业务、企业服务业务、广告业务，而面向终端消费者的增值业务基本不产生应收账款。

非流动资产中投资有6892.88亿，占比最多，达65%，所以这一块占比还是很大的，也算是一个强项，所以后面会单独列出来讨论。固定资产1050.28亿，无形资产1777.27亿，其中约四分之三是商誉，这里是个减分项，腾讯的商誉还是挺高的。其他非流动资产2644.84亿。

生产资产/总资产，生产资产包括固定资产、在建工程、工程物资以及无形资产里的土地，其中最主要的是固定资产，我们看下固定资产占比，23年约7%，很明显，是个轻资产公司。

非主业资产/总资产，这个很明白了，的资产中现金都是主业赚来的。当然业务不同，毛利率也不一样，这个前边聊主营业务的时候也说了。

公司负债里，流动负债是3521.57亿，非流动负债是3514.08亿。流动负债中应付账款1151.09亿，占比流动负债达33%。说明在行业上下游有较强的话语权。剩下的就是短期债项476.91亿，这个就是短期有息借款，这个比例较低，可以接受。另外其他短期负债1893.57亿，这里面递延收入，也就是合同负债最多。主要包括未摊销虚拟道具、预付会员费、预付代币或充值卡、于未来期间须向若干投资公司提供的网络流量与其他支持，以及客户忠诚奖励，相当于被腾讯无息占用，其他还有像应交税费，租赁负债等。

非流动负债中，长期债项3093.88亿，这部分是长期有息借款，主要是2016年和2018年借的，主要被用于投资了。用财务报表中的利息支出除以当年加权平均有息负债可以测算出，近5年的融资成本均在4%以下，这个贷款利率是可以接受的。另外就是其他长期负债的420.20亿。

货币资金/有息负债。也就是说除了经营负债，长短期有息借款达到3300亿左右，货币资金3600亿，的有息借款确实很多，货币资金可以覆盖有息负债。大家可能会有疑问，那腾讯赚的钱去哪了呢，前几年主要是投资投出去了，这个后面聊投资版图业务的时候再细说。去年起投资有所放缓，后面估计就是回购加分红了。

整体来说，近几年的负债率保持在40-50%左右，算是相对比较高的。但是仔细去看，7000多亿的负债，有一半是经营负债，有一半是有息负债，有息负债利率低于4%，且主要用于收益率更高的投资业务了，所以这个负债相对高，我觉得是可以接受的。看后面腾讯投资业务减少，大概率会降低有息借款。

资产负债表的生产资产/总资产；应收/总资产；货币资金/有息负债；非主业资产/总资产这四个指标也都是过关的。

★利润表

利润表反映企业一段时间内的经营成果，展示企业利用掌控的资源为他人创造价值并实现盈利的过程及能力。或者通俗地说，它是展示某段时间内，企业经营是赚是赔，赚了多少或赔了多少。

巴菲特曾说过如果只给他一个财务指标去评价一家公司是否值得投资的话，他会选择ROE。可见这个财务指标有多重要，ROE就是净资产回报率，就是公司总资产去除债务等剩余的净资产，依靠这些净资产公司每年能创造多少利润，评价公司利用净资产创造价值的能力高低。自然是ROE越高，盈利能力更强。

我们可以看到，的ROE在2015年之前，基本都在30%以上。之后，常年稳定在20%以上。强于绝大多数公司。但是2023年，ROE为什么突然降低了呢。主要是23年的净利率下降了很多。这个下降有两方面原因，一个是前几年的高是因为处置了和的投资收益，导致净利率之前的虚高，另一个是23年的有效税率升高所致，由之前的约10%左右，升高到约27%。

这个增加主要是递延所得税增加了106亿，这部分在后续年度可以扣除。另一个是预提所得税拨备增加，这个大概有40亿。大致是由于境内子公司向境外持股的公司分红。控股集团注册地在开曼群岛，按照中国税务规定，中国内地公司向境外投资者派息，需要收10%的预提所得税。如果去除这两个因素的影响，腾讯23年的有效税率大约在17%。

前文说过通过分析可以将ROE拆解成由净利率，总资产周转率和杠杆系数（权益乘数）决定。主要靠高净利润率和权益乘数拉升了ROE。

好，我们再看看上市以来整体的毛利润率和净利润率（下图）。腾讯毛利率近几年基本稳定在45%左右。净利率近几年稳定在20%左右，23年净利率下降主要是有效税率升高导致。

而费用中，财务费用几乎为零，说明账户上多是现金，买了银行理财利息可以覆盖借款利息。的销售费用这几年是有降低趋势的，2023年5.62%，主要做的还是流量的生意，不需要太多销售费用的，不过这个是相对的啊，绝对金额还是很大的，也有342亿。主要是用于推广新游戏和腾讯云等。腾讯的管理费用占比是最高的，在15%左右。这里解释下为什么管理费用那么高，是因为腾讯的研发费用是记在管理费用下面的，这么一说就通了。研发是腾讯开支的大头，研发人员高工资这是众所周知的事情。

的利润表打个比方简单来说就是卖产品收到100元钱，买设备、房租、买内容、银行手续费以及相关人员成本等花费了52元（营业成本），销售费用花了6元，管理费用花17元，获得营业利润25元，再去除6元税，净赚19元。这个生意挺赚钱吧，虽然不如，但也没话说了。

★现金流量表

现金流量表反映企业现金流入流出的过程，展示企业对资金的筹措和管控能力。从现金流量表中，可以观察企业是否有足够的偿债能力，是否能够持续、健康经营。或者通俗地说，现金流量表反映企业在某段时间里，收进多少现金，付出多少现金，还余下多少现金。

下图是近二十年的现金流量表，包括经营现金流量，投资现金流量，筹资现金流量还有净现比。腾讯的净现比不稳定，有时很高，有时很低。净现比低，说明挣的利润要么是应收还没收回来，要么是买了存货，仔细去看财务报表的话会发现，都不是以上两个原因。原因是现金流量的部分钱存了银行定期，所以净现比有时很低。而银行定期存款到期后，现金流量又突然变多，那么净现比有时就很高。大部分时间都是大于1的。

投资现金流为负，主要是投资出去了，我们可以看出自由现金流都为正，经营现金流和借的钱基本都投出去了，这两年除了投资、分红还用于回购自己的股票。也因为投资的原因，的分红率一直都不高，分红率在10%左右。

的股息率常年都很低，大部分时间在1%以下，这主要也是因为分红少，主要用于投资和股票回购了。

前面财务数据聊完，大家对的财务情况应该很了解了。分析方法也很简单，详细指标还是要到财报中仔细去对着注释看啊，特别是变化大的时候。三张表看下来，基本可以下个结论了，是非常漂亮的财报了。

近几年的负债率保持在40-50%左右，算是相对比较高的。但是仔细去看，7000多亿的负债，有一半是经营负债，有一半是有息负债，有息负债利率低于4%，且主要用于收益率更高的投资业务了，所以这个负债相对高，我觉得是可以接受的。看后面腾讯投资业务减少，大概率会降低有息借款。

而且分红虽然少，也主要是因为赚的钱主要拿去投资和股票回购了，获取更高的收益了。

而且还在成长之中，商业模式好，护城河深，赚钱能力强，营收100块钱，净赚19块。腾讯是家好行业中的好公司，是没话说的。

以上算是把的财务数据聊完了，下面我们展开聊下腾讯的投资啊。

★的投资

依托雄厚的资金和微信巨大的用户基础，不断展开对外投资扩张。在巩固互联网及文娱传媒等核心业务的同时，积极涉足电商零售、金融、物流、软件等多个领域，构建了广泛的投资网络。据IT桔子统计，自2014年至2023年，腾讯系累计投资企业达1175家，完成投资案例1512宗。特别是在2021年，腾讯的投资活动达到顶峰，全年共发生296宗对外投资。

自2022年起，受平台经济反垄断监管政策的影响以及互联网流量红利逐渐减少，被投资企业从微信流量中获得的益处有所下降。因此，在2022年至2023年期间，的对外投资次数相应减少，分别为95次和37次。

自2021年12月起逐步减持部分长期投资，并通过派息和股份及回购自家股份来回馈股东。

的对外投资可以分为四种类型，如下。
腾讯对外投资的四种类型

来源：华创证券
1）联营/合营企业投资：这类投资侧重于战略层面，通常涉及董事会参与。在会计上，采用权益法进行核算，并在利润表中体现为“分占联营公司及合营公司盈利/亏损净额”。
在24Q1季度，在联营公司的投资方面，对上市企业的投资额达到1326亿元，较去年同期增长8.3%；而对非上市企业的投资额为1183亿元，同比减少了3.9%。
22Q1-24Q1腾讯联营企业的投资

来源：

2）公允价值变动计入损益的金融资产：此类投资多为财务性质，投资者不享有董事会席位。会计上，公允价值的变动直接影响当期利润表的“投资收益/亏损净额及其他”项目。由于主要投资非上市公司，其公允价值波动相对有限。
在24Q1季度，在以公允价值计量且变动计入损益的金融资产方面，对上市企业的投资额为137亿元，同比增长1.1%；对非上市企业的投资额为1903亿元，同比增长3.5%。
22Q1-24Q1腾讯以公允价值变动计入损益的金融资产的投资

3）公允价值变动计入其他全面收益的金融资产：这也是一种财务投资，同样不涉及董事会席位。这类投资主要集中在上市公司，理论上公允价值变动幅度较大。但在财务报表处理时，这些变动并不直接反映在当期利润表中。
在24Q1季度，在以公允价值计量且变动计入其他全面收益的金融资产方面，对上市企业的股权投资额为2104亿元，同比增长6.0%；对非上市企业的股权投资额为173亿元，同比大幅下降了24.9%。
22Q1-24Q1腾讯以公允价值变动计入其他全面收益的金融资产的投资

如果将在联营公司的投资、以公允价值计量且变动计入损益的金融资产，以及以公允价值计量且变动计入其他全面收益的金融资产这三项合并计算，作为腾讯财报所披露的主要上市企业和非上市企业的投资总额。

那么，在24Q1季度，对上市企业的总投资额为3568亿元人民币，同比增长6.6%；对非上市企业的总投资额为3259亿元人民币，同比小幅下降1.2%。综合来看，腾讯在24Q1季度对上市和非上市企业的总投资额达到6826亿元人民币，同比增长2.7%。

22Q1-24Q1财报披露口径的主要上市企业和非上市企业的投资

4）其他金融资产和负债。

如下图，通过对过去6年股权自由现金流的使用情况进行分析，可以发现以下两点趋势：首先，自2022年起，公司在对外投资方面的现金支出明显减少，到了2023年，这部分投资甚至开始为公司带来正向现金流；其次，股东回报相关的现金支出从2022年开始增加，成为股权自由现金流的主要消耗途径，在2023年占据了45%的比例，预计这一比例在2024年还可能进一步上升。

2018-2023年股权现金流的拆分

来源：华创证券

根据的整理，截至2024年6月，的持股主要分散在多个股票市场中，腾讯持股合计67家上市公司，持股市值合计5281亿元人民币。具体来看：

各公开市场上市公司持仓情况

来源：

1）在A股市场，共持有14家上市公司的股份，其A股持股总市值约为151亿元人民币，占总持股市值的约3%，但与去年同期相比，市值下降了大约34%。（如果考虑近期A股的大涨，市值应该会提升）

2）在美股市场，腾讯持股的上市公司数量为17家，其美股持股市值高达约4212亿元人民币，占总持股市值的约80%，并且与去年同期相比，市值增长了约52%。美股市场不仅是腾讯持股市值最大的市场，而且在2023年6月至2024年6月期间，为腾讯的投资带来了显著的增值。这个可以理解，是美股的牛市。

3）在港股市场，腾讯持股的上市公司数量最多，共有23家。其港股持股市值约为698亿元人民币，占总持股市值的约13%，与去年同期相比，市值略有上升，增长了约1%。（如果考虑近期港股的大涨，市值应该会提升）

4）在其他市场（包括韩国股市、法国股市等7个市场），腾讯共持有13家上市公司的股份，其他市场持股市值约为220亿元人民币，占总持股市值的约4%，与去年同期相比，市值增长了约13%。

统计公开市场24M6腾讯持股上市公司市值5281亿，体量高于24Q1财报披露的3568亿，这主要应该是美股二季度大涨所致。考虑近期A股和港股的大涨，上市公司市值还会有提升。

下面我们详细看下不同市场持有具体公司的情况。

腾讯在A股市场的持仓市值分布较为集中，主要聚焦于通信、传媒和零售这三个行业。在其A股持仓中，中国联通占据最大比重，达到了48%，截至2024年6月的持股市值为73亿人民币。此外，腾讯还重点持有了世纪华通、永辉超市和中文在线等公司。

美股是大头，腾讯在美股市场的持仓市值也相对集中，主要投资于电商、互联网和金融等领域的公司。在其美股持仓中，拼多多是最大的持股对象，截至2024年6月的持股市值高达2049亿人民币，占比达到了49%。除此之外，腾讯还重点持有SEA、Spotify、Snap、Nubank、贝壳和富途等公司的股份，它们在24M6的持股市值分别为577亿、377亿、315亿、251亿、158亿和148亿人民币。

腾讯在港股市场的持股公司数量较多，持仓市值也相对集中，同时涉及的行业范围较广，包括互联网、影视、机器人和金融等多个领域。在港股持仓中，快手是腾讯的最大持股，截至2024年6月的持股市值为312亿人民币，占比达到45%。此外，腾讯还重点持有同程、中国儒意、极兔、优必选和途虎等公司的股份，它们在24M6的持股市值分别为73亿、53亿、41亿、37亿和35亿人民币。

在其他公开资本市场中，腾讯的投资策略显得相当多元化，涵盖了韩国、英国、法国、日本、澳大利亚、挪威和波兰等多个国家。在这些市场中，腾讯持有的市值较高的公司包括韩国的Krafton和Netmarble，以及法国的Ubisoft等游戏企业。截至2024年6月，腾讯在这三家公司的持股市值分别为102亿、42亿和21亿人民币。这些投资有助于腾讯在游戏业务方面实现战略布局，例如通过引进IP和开展海外合作。例如，《刺客信条手游》就是基于Ubisoft的核心IP，由腾讯负责研发。这种将海外优质IP与腾讯的手游研发专长相结合的模式，有望在未来继续保持其成功。

以上是上市公司的情况，非上市公司根据24Q1财报披露总投资额为3259亿元人民币，详细的公司持股比例及收益信息，还无法获取。

我这里再额外列下，腾讯在AI领域的投资情况。

在过去的五年里，腾讯在人工智能领域进行了全面的布局，涵盖了AI模型、算力与芯片以及AI在通用和行业中的应用。从2023年开始，腾讯的投资重点更加偏向于大型模型和基础设施的建设。在这一年里，腾讯投资了八家人工智能公司，其中包括五家专注于大模型的公司（智谱AI、百川智能、Minmax、光年之外、深言科技），两家基础设施相关公司（无问芯穹、燧原科技），以及一家AI行业应用公司（蘑菇车联）。

根据暗涌Waves的数据，到2024年5月，腾讯还投资了月之暗面，该公司的投后估值已达到30亿美元。值得一提的是，除了零一万物外，腾讯对其他四家被称为“五小龙”的公司均有投资，参投率高达80%。

腾讯 AI 领域对外投资标的情况梳理

来源：华创证券

腾讯的投资涵盖范围很广，上市和非上市的都有，每家公司的投资收益率都不一样。据测算，腾讯投资的复合年化收益率截止近期，应该是超过20%的，这个收益率是很高的，跟伯克希尔哈撒韦的复合年化收益率接近了，当然时间还没巴菲特长。但投资确实也是腾讯的一个强项，特别是一级市场投资。

好了，腾讯的投资也聊完了。下一篇，应该也是最后一篇了，我们聊一聊腾讯的估值啊。

全文完